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核心观点

事件：

2022年11月15日，国家统计局公布10月经济数据，【1】生产单月增速5.0%，wind一致预期5.0%，前值6.3%；【2】固投累计增速5.8%，wind一致预期5.9%，前值5.9%；【3】社零单月增速-0.5%，wind一致预期1.7%，前值2.5%。

核心观点：受疫情散发冲击，10月数据整体低于预期。10月数据整体走低，地产销售面积回落，拖累开发投资跌幅扩大；社零受疫情散发和价格支撑减弱的影响，出口受海外总需求回落的冲击，增速双双转负。基建和制造业投资复苏速度小幅放缓，但增速依然维持高位，是经济的主要支撑。

但是，不能忽视10月经济、金融数据中存在的积极因素。从财政数据来看，10月一般公共财政收支的压力明显缓和，土地市场景气度转暖，国有土地使用权出让收入同比跌幅明显收窄。从金融数据来看，居民和政府部门净融资对社融构成拖累，但企业部门净融资延续同比多增态势，指向制造业产能扩张势头依然较强。

近期政策密集落地，呵护态度明显增强。11月以来，防控政策优化调整、金融机构加大对地产支持、2023年提前批专项债额度下达、小微企业贷款延期还本的政策密集落地，稳定市场主体信心，经济有望沿着复苏轨道再次提速。

基建投资增速小幅回落，维持高位，是投资的主要支撑。

10月固定资产投资增速小幅低于预期，房地产投资、制造业投资、广义基建投资单月同比增速分别比上月下滑5.08个、3.72个和3.60个百分点，地产投资构成了较大拖累，基建投资依然是最大支撑。基数小幅走高叠加疫情扰动，10月基建单月投资同比增速回落，三大分项增速均有所回落。

制造业投资扩张速度短期放缓，不必过度担忧，中长期企业贷款依然较强。

8月至9月，在融资利率下行、增设专项再贷款等政策扶持下，制造业投资单月增速维持高位，企业部门净融资延续同比多增。10月，受到了疫情散发、出口压力和地产链条低迷的客观影响，制造业投资增速小幅回落。向前看，随防疫政策精准化调整、地产扶持政策发挥效力，产业升级依然是支撑制造业投资温和复苏的主旋律。

房地产数据再次回落，政策11月密集出台，等待子弹“再飞一会”。

10月全国商品房销售增速再度回落，拖累开发商到位资金，地产投资单月跌幅再度扩大，新开工面积单月跌幅收窄，竣工面积单月跌幅扩大。11月以来，“第二支箭”、“金融十六条”政策密集加码落地，对房地产行业信心的恢复注入了强心剂。从政策落地到生效，存在一定时滞。明年上半年，随着经济复苏进程持续推进，在基数走低的背景下，地产投资和销售有望逐步止跌企稳。

消费不及预期，核心通胀维持低位，政策加力正当时。

10月社零大幅低于市场预期，主因疫情散发冲击、价格因素走弱。除必选消费表现较为稳定，其他项目增速均大幅回落。鉴于国内需求仍在缓慢修复，四季度国内通胀压力较小，不会对后续的货币政策构成制约，11月至明年1月均是再次降准的窗口期。

风险提示：美联储加速加息，加速全球衰退风险。

一、10月经济再度下探，政策发力正当时

事件：2022年11月15日，国家统计局公布2022年10月经济数据速递：

【1】生产单月增速5.0%，wind一致预期5.0%，前值6.3%；

【2】固投累计增速5.8%，wind一致预期5.9%，前值5.9%；

【3】社零单月增速-0.5%，wind一致预期1.7%，前值2.5%。

核心观点：

受疫情散发冲击，10月数据整体低于预期。10月数据整体走低，地产销售面积回落，拖累开发投资跌幅扩大，社零受疫情散发和价格支撑减弱的影响，出口受海外总需求回落的冲击，增速双双转负。受疫情反复和内外需不振的影响，基建和制造业投资复苏速度小幅放缓，但增速依然维持高位，是经济的主要支撑。

但是，不能忽视10月经济、金融数据中存在的积极因素。从财政数据来看，10月一般公共财政收支的压力明显缓和，土地市场景气度有所转暖，国有土地使用权出让收入同比跌幅明显收窄。从金融数据来看，居民和政府部门净融资对社融构成拖累，但企业部门净融资延续同比多增态势，指向制造业产能扩张势头依然较强。

近期政策密集落地，呵护态度明显增强。11月以来，防控政策优化调整、金融机构加大对地产支持、2023年提前批专项债额度下达、小微企业贷款延期还本的政策密集落地，稳定市场主体信心，经济有望沿着复苏轨道再次提速。

二、投资略低于预期，基建依然是最强支撑

固定资产投资增速略低于预期，地产投资构成较大拖累，基建依然是最强支撑。10月固投累计增速5.8%，小幅低于wind一致预期5.9%，单月同比增速5%，低于上月的6.5%。从环比来看，固投单月环比增速-4.3%，基本持平于历史同期表现（2016年至2019年平均增速也为-4.3%）。分项来看，房地产、制造业投资、广义基建投资单月同比增速分别为-16.0%、6.9%和12.7%，分别比上月下滑5.08个、3.72个和3.60个百分点，地产投资构成了较大拖累。

基数走高叠加疫情扰动，10月基建单月投资同比增速回落。10月广义基建单月同比增速12.7%，比上月下滑了3.6个百分点；狭义基建增速9.4%，比上月回落了1.1个百分点。基建单月同比增速下滑，一是因为去年同期基数小幅走高。以两年复合增速来看，去年9月和10月广义基建增速分别为0%和1.1%；二是10月多地出现疫情散发，对生产活动有一定客观限制。

从三大分项来看，电热燃气及水，交通运输、仓储和邮政业，及水利公共设施的单月同比增速均有所回落。但是横向来看，10月基建投资增速依然是对于固定资产投资和内需的主要支撑。

向前看，基建依然是本轮逆周期政策中，稳定内需的最主要的抓手。今年二季度以来，围绕着稳定基建扩大内需的政策在持续加码落地，5000亿专项债结存限额启用，政策性金融工具接需发力，支撑基建投资增速在高位运行。11月8日，国家发展改革委印发《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，支持民间投资参与102项重大工程等项目建设，对符合法律法规和政策要求的民间投资项目，积极纳入各地区重点投资项目库，加强用地（用海）、用能、用水、资金等要素保障。

三、制造业扩张速度暂缓，不必过度担忧

8月以来，制造业投资出现了积极复苏信号。今年上半年，随着工业企业盈利增速回落，库存行至高位，房地产销售和投资低迷，多项领先指标显示企业扩产意愿承压，3月至7月制造业投资单月增速相较去年四季度出现明显下行。8月以来，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业扩产意愿出现好转迹象，8月至9月制造业投资单月增速维持高位，企业部门净融资也延续同比多增。

10月，制造业投资增速小幅回落。10月制造业投资单月增速从9月的10.7%回落至10月的6.9%。从环比来看，单月环比增速-8.6%，低于历史同期的-5.5%（2016年至2019年平均水平）。分行业来看，专用设备、通用设备和金属制品业投资同比回落幅度相对较大，回落幅度普遍在10个百分点以上，构成拖累。

但是，电气机械、有色金属、化工、电子业投资同比增速相对较高，其中电气机械投资自今年7月以来维持40%左右的增速，化工投资自7月以来维持了20%以上的增速。产业升级和自主可控进程的推进，依然是支撑制造业投资的主要逻辑。

我们认为，10月制造业投资出现波动，短期受到了疫情散发、出口压力和地产链条低迷的客观影响。但是向前看，防疫政策精准化调整、地产扶持政策、小微企业贷款延期还本付息等政策的效应持续释放，核心技术攻关和自主可控持续推进，高端制造业将是2023年制造业投资的关键支撑，制造业投资有望推进温和复苏势头。

四、房地产销售尚未企稳，仍需政策呵护

10月全国商品房销售增速再度回落。二季度以来，全国多地持续推进因城施策，调整限购限贷政策。三季度，全国商品房销售增速一度企稳，销售面积单月增速从7月的-28.9%回升至9月的-16.2%。但是进入10月，在疫情散发和前期政策效应边际减弱的背景下，全国商品房销售面积单月增速回落至-23.2%，销售额单月增速从9月的-14.2%回落至10月的-23.7%。

销售转弱拖累开发商到位资金，进一步拖累地产投资。10月开发商到位资金增速从9月的-22.0%下滑至10月的-26.1%，其中开发贷和开发商自筹资金同比跌幅分别收窄了7.1个和4.8个百分点，但居民购房款增速则回落了12.6个百分点。开发商到位资金链条收紧，加速地产投资增速下滑，房地产开发投资单月增速从9月的-12.1%回落至10月的-16.0%。

新开工面积单月跌幅收窄，竣工面积单月跌幅扩大。10月房地产新开工和竣工单月增速分别为-35%和-9.4%，新开工面积单月跌幅相对上月收窄9.3个百分点，竣工面积单月跌幅相对上月扩大3.4个百分点。竣工面积跌幅小幅扩大，但横向来看依然是地产相关数据中，表现最强的指标。不过，2021年11月竣工面积基数相对较高，以两年复合增速来看，去年10月和11月竣工面积增速分别为-8.3%和9.1%，基数走高会加大下月竣工面积同比增速的压力。

针对地产扶持政策持续加码，纾解开发商资金困境，稳定行业预期。11月8日交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月13日，央行、银保监会共同发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融十六条”）。11月16日，央行三季度中国货币政策执行报告指出，要推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持。

11月以来，多项政策连续加码落地，释放出积极信号，对行业信心的恢复注入了强心剂。我们认为，一方面考虑到目前银行、居民、开发商的积极性尚未完全调动，相关支持政策将持续推进。另一方面，从政策落地到生效，存在一定时滞，需要等待子弹“再飞一会”。明年上半年，随着经济复苏进程持续推进，在基数走低的背景下，地产投资和销售有望逐步止跌企稳。

五、消费不及预期，核心通胀维持低位

10月社零增速大幅低于市场预期，主因疫情散发冲击、价格因素走弱。社零10月单月增速-0.5%，大幅低于wind一致预期1.7%，也低于前值2.5%。社零增速出现大幅回落，一方面是因为10月多地疫情散发，冲击居民线下外出和消费。从受疫情影响最大的餐饮消费来看，单月增速从9月的-1.7%回落至10月的-8.1%，达到了今年6月以来的低点，不过依然好于4月和5月的表现。

另一方面，价格因素对消费的支撑开始走弱。10月实际社零增速为-2.7%，与名义社零（-0.5%）的差值为2.2个百分点，而这一差值在4月至9月，基本稳定在3个百分点及以上。10月CPI与PPI双双回落，CPI同比增速从2.8%回落至2.1%，涨幅收窄0.7个百分点。价格增速收窄，也对社零名义增速带来一定拖累。

从实物消费来看，必选消费今年以来表现较稳定，10月单月增速从9月的8.3%回落至6.1%，有小幅波动但基本稳定。但其余品类增速均普遍回落，主因前期汽车促销政策效应边际减弱、疫情散发、地产景气度拖累。

横向来看，可选消费和居住类消费表现最差。二者10月单月同比增速分别为-5.1%和-11.4%，相对上月分别回落了5.4个和4.5个百分点。可选消费表现低迷，一是因为疫情散发，二是因为11月即将有“双十一”等电商促销活动，对10月消费有一定虹吸效应。而居住类商品表现较差，则是受到了地产链条景气度下滑的拖累。

消费增速回落最快的分项，是汽车类消费和石油制品。二者10月单月同比增速分别为3.9%和1.3%，分别比上月回落了10.3和9.2个百分点，从边际而言对10月构成较大拖累。汽车类消费出现大幅波动，主要与前期促销政策效应逐步边际递减有关；石油制品消费增速回落，主要受到10月成品油价格下调，和国庆假期居民出行减少的影响。据文化和旅游部数据中心，2022年国庆节假期7天，全国国内旅游出游4.22亿人次，同比减少18.2%。

整体而言，三季度以来，经济自底部恢复，但消费方面则依然显示出动能不足的情况，也反复受到疫情散发的影响。一方面，疫情散发限制了居民外出消费的场景；另一方面，由于经济依然存在下行压力，居民消费意愿处于相对低位。央行调查问卷显示，2022年第三季度城镇储户倾向于“更多消费”的居民占22.8%，比上季减少1.0个百分点。

国内通胀压力持续回落，政策加力正当时。鉴于国内需求仍在缓慢修复，四季度国内通胀压力较小，预计PPI同比小幅负增长、CPI同比回落至2%附近，通胀也不会对后续的货币政策构成制约。考虑到美联储加息速度预计会在12月正式放缓，国内外平衡压力相对缓释，我们认为今年四季度至明年一季度，货币政策依然有较大的发力空间，11月至明年1月均是再次降准的窗口期，LPR同样存在下行空间。

六、风险提示

美联储加速加息，加速全球衰退风险。

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