继续关注疫情政策——全球大类资产周报（海通宏观 应镓娴、李林芷、梁中华）|焦点

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· 概 要·

本轮国内风险资产的“反弹”，债券类资产的下跌，主要和预期的变化有很大关系。从国内来看，疫情政策的优化，房地产政策的边际积极，是最重要的两个方面。我们认为，房地产政策更多是对于一些本身经营稳健的开发企业提供边际支持，强刺激并不会成为主要基调，所以需求端偏弱的局面或仍将延续。市场对于疫情政策的预期反应较为提前，而近期疫情在多地再度爆发，需要关注在一些核心城市面对疫情爆发后的具体做法，可能又会对市场预期产生较大影响。

从结构上来看，权益方面，可以继续关注疫情优化相关的医药类资产，以及预期改善、之前下跌较多的港股资产；债券方面，有赎回导致的负债端压力，但中期来看，利率大幅上行的风险是可控的，毕竟房地产还有很多问题需要出清，疫情对经济的影响或仍将延续一段时间，货币政策也很难明显收紧，可以关注超调带来的配置机会。

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全球大类资产：美元反弹，黄金下跌

对比上周（ 11/11-11/18 ）全球大类资产价格表现，在美联储官员鹰派发言下，美元指数小幅反弹，美债利率基本持平，美股和商品指数下跌。上周，恒生指数以 3.9% 领涨，新兴市场股指整体也上涨 1.1% ，还有美元指数上涨 0.3% ，而其他资产价格普遍回落。跌幅较高的有 COMEX 铜（ -6.5% ）、高盛商品指数（ -4.2% ）、伦敦金现（ -1.2% ），同样下跌的还有发达市场股指（ -0.5% ）、标普 500 （ -0.7% ）、 10 年美债期货（ -0.1% ）。

国内方面，上周股市上涨，债市跌幅扩大，人民币汇率先升后贬。上证综指小幅上涨 0.3% ，中债总全价指数下滑 0.6% （前一周跌幅 0.3% ），南华商品指数下跌 0.6% ，人民币兑美元汇率先升后贬，总体下跌 0.2% 。

对比 11 月以来全球大类资产价格，恒生指数涨幅已经达到 23% ，涨幅较前的还有新兴市场股票指数（ 8.9% ）、南华商品指数（ 7.3% ）、伦敦金现（ 7.2% ），发达市场股指（ 3.0% ）表现弱于新兴市场；人民币汇率涨幅达 2.4% ，较上周略有缩窄，美债期货也上涨 1.4% 。而跌幅领先的是 IPE 布油（ -7.5% ），其次是美元指数（ -4.4% ）。

综合来看，上周大类资产表现上：新兴市场股票>；美元>；美债>；发达市场股票>；商品>；中债>；贵金属；11月以来资产表现为：新兴市场股票>；商品>；贵金属>；发达国家股票>；美债>；中债>；美元。

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股票市场：国内价值股上涨

上周，全球股票市场涨跌互现，港股领涨。其中，恒生指数、越南胡志明指数、德国 DAX 指数分列涨幅前三，分别为 3.85% 、 1.55% 和 1.46% ；巴西 IBOVESPA 指数、纳斯达克指数和韩国综合指数为跌幅前三，分别为 3.01% 、 1.57% 和 1.56% 。从估值来看，大部分股指处于历史相对低位，日经 225 、印度 SENSEX30 指数和道琼斯指数处于历史中位数附近，中国、越南、欧洲大部分指数处于历史低分位数。

上周国内指数大部分上涨，港股持续反弹，但中小盘和成长股仍有压力。A 股指数中，跌幅居前的分别是创业板指（ -0.65% ）、沪深 300 成长（ -0.62% ）和上证中盘（ -0.30% ），涨幅居前的均为港股指数，分别是恒生科技（ 7.19% ）、恒生中国企业指数（ 4.40% ）和恒生指数（ 3.85% ），主因基本面预期改善、美联储政策退坡可能性增加。从风格看，本周价值和成长表现不一；从规模看，大盘指数优于中小盘指数。

从PE估值看，成长风格指数高于历史中位数，恒生科技指反弹至历史高位，但大部分指数仍处于偏底部区域。恒生科技指数 PE 估值修复至历史 90% 分位数以上，成长风格的沪深 300 成长指数和全指成长指数仍保持历史中位数以上。不过，上证 50 、沪深 300 价值、全指价值指数等大盘、价值指数仍处于历史底部位置。

上周A股各行业涨跌不一，中下游消费行业修复。在 31 个申万一级行业中，有 17 个行业本周上涨，其中涨幅居前的是医药生物（ 6.15% ）、传媒（ 5.12% ）和计算机（ 3.86% ），地产产业链下游、食品、纺服等消费行业均上涨。在 14 个下跌的行业中，周期股领跌，煤炭（ -5.82% ）、有色金属（ -5.29% ）和电力设备（ -3.50% ）领跌。

行业估值位置分化明显。其中农林牧渔和社会服务的估值仍保持历史 90% 分位数以上；煤炭、有色等周期行业则继续回落至历史估值底部。

从交易指标来看，上周上证综指和沪深 300 换手率均回升，分别从前一周的 0.69% 和 0.43% 回升至 0.74% 和 0.46% 。上周新发行基金 4 只，平均发行份额为 15.75 亿份，均较前一周有所增加，其中股票型基金 1 只，发行份额为 0.15 亿份；债券型基金 3 只，平均发行份额为 20.96 亿份。两融余额略有增加，当周环比增加 0.25% 。北向资金净流入为 322.8 亿元，净流入规模为今年 6 月初以来最高。

从股债性价比来看，各指数ERP均下行。其中，沪深 300ERP 从 6.38% 回落至 6.26% ，中证 1000ERP 从 0.60% 回落至 0.47% ；创业板指 ERP 从 -0.18% 回落至 -0.29% ，中小盘指数 ERP 从 1.51% 回落至 1.37% 。

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债券市场：债市出现赎回负反馈

上周（ 11/11-11/18 ），受 “ 债市下跌 —— 机构赎回 ” 的负反馈影响，各期限的国债和国开债收益率大幅上行， 10 年期国债收益率上行 9.0bp 至 2.83% , 10 年期国开债收益率上行 9.3bp 至 2.95% ，短端的 1 年期国债和国开债利率上行幅度分别达 21bp 和 30bp 。期限利差多数收窄， 10Y-1Y 国债利差收窄 12bp 至 65bp , 3Y-1Y 国债利差收窄 10bp 至 31bp 。

从价格表现看，利率债、信用债净价指数普遍下跌，货币基金指数基本稳定。中债国债净价指数跌幅达 0.67% , 11 月以来整体跌幅已经达到 1.17% ；企业债净价指数下跌 0.87% ，本月以来跌幅为 1.18% ；信用债净价指数下跌 0.57% ，在主要品种中跌幅较小。

中资美元债方面，上周（ 11/11-11/17 ）主要指数继续回升，其中房地产美元债指数领涨，涨幅达到 14.9% ，本月以来的涨幅已接近 20% ；上周金融债、企业债指数涨幅也分别达到 3.3% 和 2.5% 。

上周，欧洲主要经济体政府债利率延续回落趋势，欧元区公债利率跌幅达到 10.5bp ，英国国债利率下行 20bp 。其他海外经济体政府债利率基本稳定，其中 10 年期美债收益率保持平稳，印度 10 年期国债利率持平，日本国债利率小幅上行 0.9bp 。

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大宗商品：黑色涨、有色跌

上周（ 11/11-11/18 ），海外原油价格继续回落， WTI 原油下跌 9.7% , CBOT 农产品期货价格涨跌互现，贵金属、有色产业价格普遍下滑，而黑色产业继续走强。对比主要商品品种， NYMEX 天然气涨幅领先（ 7.9% ）， DCE 铁矿石（ 6.4% ）、 DCE 焦煤（ 3.2% ）紧随其后。除了 WTI 原油下跌， ICE 布油跌幅也达 8.4% ，还有 LME 铜（ -6.5% ）、 COMEX 白银（ -3.8% ）的跌幅也不小。

国内 Wind 商品指数整体下行 0.6% ，各板块中，焦煤钢矿（ 3.6% ）、化工（ 1.8% ）和软商品（ 1.0% ）指数上涨，其余板块指数普遍下跌。其中能源板块跌幅最大，达 -5.7% ，油脂油料（ -4.0% ）、谷物（ -2.2% ）、有色（ -2.1% ）板块跌幅紧随其后。

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外汇市场：美元指数回升，人民币先升后贬

美元指数回升，人民币先升后贬。美元指数回升 27 个 BP 至 106.68 ；人民币先升后贬，总体小幅走贬，美元兑人民币即期价报收 7.13 ；欧元兑美元继续回升，本周报收 1.0364 ，上涨 0.10% ；日元再度贬值，降低至 1 美元兑 140.19 日元。

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